回顧2020年，新冠疫情打亂了全球經(jīng)濟(jì)陣腳，然而中國(guó)經(jīng)濟(jì)在強(qiáng)有力的防控措施下展現(xiàn)出了強(qiáng)大韌性。展望2021年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)是否將延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)？哪些因素將對(duì)其產(chǎn)生影響？此外，又有哪些經(jīng)濟(jì)新趨勢(shì)值得我們注意？

    回顧2020：疫情下的宿命與反抗

    年度宏觀經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)的展望，從來(lái)都是一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)的工作。即便是在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議開完之后，知悉了明年宏觀政策的基調(diào)，但突發(fā)性的“黑天鵝”無(wú)處不在，往往會(huì)喧賓奪主地改變宏觀經(jīng)濟(jì)及資本市場(chǎng)的走勢(shì)。

    2016年初的股市連續(xù)大幅下挫事件、2018年的貿(mào)易戰(zhàn)和剛剛過去的2020年新冠疫情，都成為了影響當(dāng)年宏觀經(jīng)濟(jì)或資本市場(chǎng)走勢(shì)的最主要變量。

    如果說，需要一個(gè)關(guān)鍵詞來(lái)總結(jié)2020年，我相信大部分人都會(huì)選擇“疫情”。年初突如其來(lái)的疫情，可謂百年一遇，徹底打亂了經(jīng)濟(jì)和政策基調(diào)。上半年，經(jīng)濟(jì)因?yàn)橐咔槎萑?ldquo;驟停”，一季度國(guó)內(nèi)GDP同比下滑6.8%，工業(yè)增加值、制造業(yè)投資和社會(huì)零售銷售當(dāng)月同比最高降幅高達(dá)25.6%、31.5%和20.5%。工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)和稅收收入同期也大幅下跌。

    和其他災(zāi)難/突發(fā)事件一樣，面對(duì)疫情沖擊，人類也經(jīng)歷了“初期驚訝-輕視與大意-極度恐慌-全力應(yīng)對(duì)與反抗-適應(yīng)或控制-最終克服/戰(zhàn)勝”等幾個(gè)階段。隨著疫情擴(kuò) 大，人們認(rèn)識(shí)迅速深入，并動(dòng)員大量社會(huì)資源予以應(yīng)對(duì)與反抗。

    一方面是動(dòng)員全社會(huì)資源，全力進(jìn)行抗疫。采取追蹤、隔離、治療等手段，以最短的時(shí)間將疫情控制起來(lái)；二是在疫情被控制后，全力復(fù)工，修復(fù)社會(huì)活動(dòng)。工業(yè)增加值等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，自去年2月份觸底后，迅速走出一波強(qiáng)勁的“V型”復(fù)蘇。

    盡管去年下半年，各地出現(xiàn)一定局部性、區(qū)域性的疫情反彈，但隨著對(duì)疫情防控認(rèn)識(shí)的提高和經(jīng)驗(yàn)的豐富，人們已不再恐慌，實(shí)現(xiàn)了復(fù)工與防疫的平衡。

    防疫領(lǐng)先強(qiáng)化了我國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的力度和持續(xù)性。過去一年，美歐等國(guó)家疫情形勢(shì)處于持續(xù)惡化中，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)在“封鎖-開放”之間反復(fù)搖擺，供應(yīng)鏈?zhǔn)艿綐O大破壞。我國(guó)經(jīng)濟(jì)率先恢復(fù)，承接了海外因供應(yīng)鏈破壞而外溢的需求，出口尤其是對(duì)美出口強(qiáng)勁增長(zhǎng)。中國(guó)整體出口和對(duì)美出口當(dāng)月同比增速，分別從2019年底的+6.3%和-14.2%，大幅反彈至2020年11月的+25.4%和+46.1%。

    影響2021年宏觀走勢(shì)的主要變量

    結(jié)合2020年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神及國(guó)內(nèi)外形勢(shì)的變化，我們認(rèn)為，影響2021年宏觀及市場(chǎng)走勢(shì)的核心變量主要有幾個(gè)：

    ——宏觀政策。整體基調(diào)預(yù)計(jì)將會(huì)是轉(zhuǎn)彎，但出現(xiàn)轉(zhuǎn)急彎的概率較小。因此，在此基礎(chǔ)情景下，宏觀政策將邊際收緊，出現(xiàn)激進(jìn)去杠桿政策的概率較低，但也不可排除。因此，拐彎力度的拿捏成為關(guān)鍵，其對(duì)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的影響將不時(shí)出現(xiàn)。

    政策轉(zhuǎn)彎中，“黑天鵝”仍最可能出現(xiàn)在房地產(chǎn)領(lǐng)域。去年下半年，相關(guān)部門出臺(tái)了“三道紅線”，對(duì)房企負(fù)債率造成了一定影響；去年底，相關(guān)部門出臺(tái)了《銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度管理制度》，對(duì)商業(yè)銀行涉房貸款和按揭貸款設(shè)置了上限，約30%的上市銀行存在超限，超限的銀行必須在2-4年的期限內(nèi)完成整改。2020年，房地產(chǎn)貸款新增大約6萬(wàn)億，占全部新增貸款（約20萬(wàn)億元）的30%。因此，整改尺度的拿捏，會(huì)對(duì)房地產(chǎn)投資，乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)的短期走勢(shì)具有重要影響。

    疫情與疫苗

    兩者仍將是2021年最重要的關(guān)鍵詞。在此基礎(chǔ)情景下，今年秋季前，美歐預(yù)計(jì)將通過疫苗接種，實(shí)現(xiàn)群體免疫，海外供應(yīng)鏈在下半年基本能夠恢復(fù)正常。目前由于國(guó)內(nèi)疫苗信息相對(duì)較少，假設(shè)國(guó)內(nèi)疫苗效果與海外無(wú)實(shí)質(zhì)性差異，接種節(jié)奏同步，那么隨著海外供應(yīng)鏈恢復(fù)，我國(guó)外需增速在下半年將會(huì)逐步回落。當(dāng)然，如果出現(xiàn)海外接種滯后或者國(guó)內(nèi)接種滯后等情景，則會(huì)對(duì)我國(guó)外需形成一定短期擾動(dòng)，進(jìn)而影響“V”型復(fù)蘇的力度和持續(xù)性。

    內(nèi)需

    內(nèi)需預(yù)計(jì)是今年不確定性較大的變量。去年，生產(chǎn)端和外需復(fù)蘇快于國(guó)內(nèi)需求端，投資和消費(fèi)的復(fù)蘇不及預(yù)期和整體。如果說2020年經(jīng)濟(jì)發(fā)展是看出口和房地產(chǎn)行業(yè)，那么2021年則主要看投資和消費(fèi)能否接力復(fù)蘇。在投資增速過程中，基建投資受制于政策拐彎和財(cái)政收入，大幅回升的可能性不大；制造業(yè)投資和采礦業(yè)投資主要受更長(zhǎng)期因素影響，可能會(huì)有一定反彈，但力度不會(huì)太大。

    因此，內(nèi)需的關(guān)鍵在于消費(fèi)。在去年乃至過去幾年的各項(xiàng)政策文件中，“擴(kuò)大內(nèi)需”被反復(fù)提及，但整體來(lái)看，無(wú)論出臺(tái)的措施，還是實(shí)際效果，都是不及預(yù)期的。主要原因或是由于整體政策立場(chǎng)偏穩(wěn)健，刺激動(dòng)力不足；或是由于財(cái)政收入狀況較為困難，以至于給予積極財(cái)政政策的空間不夠。望2021年，擴(kuò)大內(nèi)需被作為今年經(jīng)濟(jì)工作的重點(diǎn)任務(wù)，假設(shè)如此的話，預(yù)計(jì)更多將以結(jié)構(gòu)性政策為主。

    中美關(guān)系

    盡管中美之間存在結(jié)構(gòu)性矛盾，但這并不意味著節(jié)奏不會(huì)變化。預(yù)計(jì)在今年美國(guó)總統(tǒng)換屆以后，中美關(guān)系將更理性。因此，從這個(gè)角度看，中美關(guān)系在2021年或?qū)⒊霈F(xiàn)一個(gè)邊際上的緩和，有助于后疫情時(shí)代的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

    2020年宏觀走勢(shì)：三種情景

    如前面所分析，基礎(chǔ)情景下，預(yù)計(jì)今年國(guó)內(nèi)政策保持基本穩(wěn)定；疫情得到基本控制；外需逐步回落，內(nèi)需出現(xiàn)修復(fù)性反彈；中美關(guān)系基本緩和。在此情景下，經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)將持續(xù)至明年上半年，然后逐步回落，全年增速預(yù)計(jì)在8%-10%之間；CPI前低后高，波動(dòng)中樞預(yù)計(jì)在1%以內(nèi)，房租等非食品通脹出現(xiàn)一定反彈，但力度不大，無(wú)法實(shí)質(zhì)性緩解通貨緊縮壓力。

    樂觀情景下，政策轉(zhuǎn)彎力度較小，呵護(hù)來(lái)之不易的復(fù)蘇勢(shì)頭，擴(kuò)大內(nèi)需出臺(tái)實(shí)質(zhì)性刺激政策；或外需強(qiáng)勁向內(nèi)需傳導(dǎo)，固定資產(chǎn)投資和消費(fèi)出現(xiàn)內(nèi)生性（而非修復(fù)性）反彈；或海外經(jīng)濟(jì)刺激力度較大，使經(jīng)濟(jì)“V”型復(fù)蘇的持續(xù)性和速度超預(yù)期，推動(dòng)我國(guó)外需擴(kuò)張勢(shì)頭超出預(yù)期。

    在此情景下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張勢(shì)頭將持續(xù)更久，回落斜率更緩慢，四季度增速回落至7%附近，全年增速有望突破10%。

    中長(zhǎng)期看，疫情只是擾動(dòng)，增速仍將回落

    2018年以來(lái)，宏觀政策重心整體轉(zhuǎn)移，疊加中美貿(mào)易摩擦，2016-2018年剛剛起來(lái)的擴(kuò)張（新）周期被中止。疫情暴發(fā)前，經(jīng)濟(jì)增速回落至6%以下，專家和市場(chǎng)預(yù)期，增速將進(jìn)一步向5%回落。疫情暴發(fā)以后，去年一季度GDP大幅負(fù)增長(zhǎng)，下半年出口強(qiáng)勁復(fù)蘇，今年一季度可能出現(xiàn)高雙位數(shù)的正增長(zhǎng)。但從3-5年中周期視角看，這些仍然只是擾動(dòng)。

    無(wú)論是十四五規(guī)劃，還是中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，中央始終將重心放在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革上，淡化需求側(cè)刺激，不追求過高增長(zhǎng)速度。按照二〇三五年翻一番的目標(biāo)，我國(guó)實(shí)際GDP在未來(lái)十五年年化增速只需要達(dá)到4.75%即可。因此，未來(lái)幾年經(jīng)濟(jì)增速仍有進(jìn)一步回落的空間。

    一種很強(qiáng)硬的主張似乎在經(jīng)濟(jì)學(xué)圈深入人心，即在某種情景下，宏觀政策應(yīng)該比基本面所要求的“偏緊一些”。這種思路將改革和發(fā)展對(duì)立起來(lái)，不是十分科學(xué)，但其影響力和誘惑力不容小覷，也有可能對(duì)未來(lái)政策制定產(chǎn)生一定擾動(dòng)。目前，各方面的經(jīng)濟(jì)學(xué)家開始了新一輪調(diào)低潛在增速的測(cè)算，一些較有影響力的經(jīng)濟(jì)學(xué)家測(cè)算，十四五和未來(lái)十年內(nèi)，我國(guó)潛在增速將降至3.5%，似乎為經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步降速做好了鋪墊。

    這種情景下，經(jīng)濟(jì)增速將繼續(xù)回落；通脹不足現(xiàn)象將在可預(yù)見的將來(lái)常態(tài)化。周期下行仍將是這一階段的重要特征，存量特征仍將持續(xù)一段時(shí)間。在整體蛋糕變小、份額下降雙重影響下，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整會(huì)加速，中間伴隨的陣痛也將不可避免。